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望华资本戚克栴:为什么我认为中国经济还会持续增长?


近日,望华资本创始人、总裁戚克栴博士受到新时代证券的邀请,通过线上“云会议”模式,与新时代证券银行团队的同仁们进行了一场关于当下经济形势和应对策略的分享与交流活动。


     本次分享活动主要集中于以下几个问题:

     1、全球股市暴跌,金融危机来了吗?

     2、各国纷纷以金融危机的大手笔对冲,效果如何?

     3、重磅政策密集发布,全球经济将走向何方?

     4、土地新政!房地产要放开吗?

     5、危机背景下,相关行业带来哪些投资机会?

     一个多小时妙语连珠的干货分享,戚博士通过一个个经典的案例和背后经济逻辑的解读让与会者觉得精彩纷呈、获益满满。以下将本次分享会的部分精彩观点呈现,供大家参考、讨论,希望在更广泛的思想交流中碰撞出智慧的火花。
 
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望华资本戚克栴博士
 
     Q:为了恢复经济,我们看到美联储出台了一系列政策,比如前期的快速的降息,然后又出台了一个2万亿的刺激政策,现在又有了一个2.3万亿的次级债计划,您认为之后美联储还会有哪些货币政策值得期待?
 
     戚博士:美联储的降息的确是比较快的,超出了大家的预期,但它的效果并不好。它目前是降到0~0.25%,就是接近于0啊。

     一般美联储的货币的政策主要有三个方面,一个是传统的升息或者降息。我认为目前0~0.25%的水平还有可能进一步下降,甚至降成负数都是完全有可能的。 其实现在美国的实际利率水平已经是负的了,因为现在通货膨胀率本身就有1.5~2%的水平。

     第二,美联储可以使用第二个法宝,是在2008年金融危机之后发展出来的,按照耶伦和伯南克的说法叫积极的市场沟通。它会跟市场说,我们这种低利率的水平可以持续很长时间,我们有可能一年、两年、三年,这样0左右的指导利率水平会继续。这就给了市场一个很重要的信心,这在2008年的金融危机已经证明了。

     第三个就是资产负债表的运营,央行也有一个资产负债表,它跟企业一样。在它左方资产方,它可以去买一些其实是没有风险的,或者质押抵押的折扣很大的,无论是国债或者投资级的企业债,最优秀的这些企业的企业债等等来向市场提供流动性,这叫作扩表或者叫量化宽松,都是同一个概念。

     美联储的政策无非就是这些东西,之前它所向市场提供的流动性,各种加起来大概有几万亿美元,我认为还会进一步上升。

     美国的股市市值差不多是美国GDP的1.5倍吧。美国的GDP大概是21万亿美元,而美国股市的市值在这次大幅下跌之前大概是30万亿美元。这次最高的时候它跌了30%,也就是大概就是10万亿美元。

     股票市场的大跌,会导致企业的股权融资少了,而股权市场的下跌又会导致债务市场缺乏流动性。西方的大型企业不和我们国内的企业一样,它的流动性不只是通过银行的贷款来的。有大量的是依赖于滚动发行的商业票据(Commercial Paper),所以当资本市场出现危机的时候,商业票据发不出去,他就没有血了。

     所以在资本市场出现危机的情况下,美联储对于一个20多万亿美元的经济体,并且在资本市场市值短时间消失10万亿美元的情况下,提供一个将近10万亿的这样一个流动性的东西,我认为完全是有可能的。注意,我说的这是流动性,不是财政赤字。

     所以我认为降息还有可能继续会降,并且会对市场说要持续一段时间。同时,资产负债表扩表提供流动性,他依然会干。这些讲的都是货币政策。

     除了货币政策之外,还有财政政策。财政政策,美国比较难的是什么?是它不像我们社会主义国家有央企,财政有大量可以用的资源,而且美国的的税收也是入不敷出的。

     在2008年金融危机的时候,美国的财政赤字占GDP的比例,曾经从5%提高到10%左右。

     对于美国财政结余数值,第一点它长期都是负的,是赤字不是盈余,而且赤字长期持续增长。第二点,在2008年金融危机的时候,这个数字已从5%升高到过10%。这说明了美国的财政政策,腾挪的空间是非常有限的。我是说财政赤字占GDP的比例。
  
     现在美国的GDP是21万亿美元,就算提高到10%,它财政政策手段也就是2万亿美元了,而且它的中央政府跟各州政府之间一定程度上的勾心斗角难以协调,都会制衡它。所以我认为美国有可能财政政策也会推出,但是它的空间真不大。

     Q:美国这一轮的政策出来以后,我们看到美股现在反弹力度还是比较强的,它后续还会维持这样的一个状态么?是不是正如市场上说的那样,美股最坏的时候已经过去了?您认为美国经济的真正症结,或者是它的一个困难或者困境到底在什么地方?

     戚博士:金融学有个分支叫行为金融学,是说个体的金融行为一定程度受着别人或从众行为的影响,受着市场总体的乐观情绪,或悲观情绪的影响,往往不是理性的。所以在疫情危机出现之后,美国华尔街一开始基本没有跌,他们认为这就是中国的一个SARS。因为SARS那一年中国的GDP,我如果没记错,大概是9%左右,跟之前的10%大概只差了一个点。他们由此简单地推断说,此次疫情对中国经济的影响并不大,因此对世界经济的影响会非常的小,而且很快就会恢复。

很明显一开始,华尔街对中国疫情的反馈,可以说是低估了。这就是为什么后来会出现报复性的30%的暴跌,会出现四次熔断。四次熔断不只是说明了累计的下跌幅度,四次熔断更说明了投资人对这一个战役的残酷性是完全没有预期到的。

实际上2008年,一定比现在要更差,但是当时没有四次熔断。而目前这么短的时间有四次熔断,我认为华尔街的反应是不正常的。中国也有这样的问题,但是不像华尔街那么严重。可以说在中国疫情出来以后,A股各个行业板块的反应与疫情对它的实际影响也是有错配的。有的该涨的没有涨够,有的该跌到没有跌透,是有一定错配的。

再往未来看,我认为市场的波动恐怕还是会有的。现在大家都在看美国病例啊,死了多少人啊, 但是病例是多少,死了多少人对人的实际行为的影响,对人心理的影响会逐步显现出来,所以我认为未来一定会进一步影响华尔街的股市,华尔街还会再跌。

     Q:除了负利率以外,我们现在又看到了负的油价。那么也就意味着,后续美国经济还是会进一步的恶化。但是现在,它又提出了一个五一前后的复工的可能,您觉得这种可能性会有多大?

     戚博士:我觉得真正的复工是说,美国的经济行为能够回到目前中国的水平。从人流量来看,如果说要达到之前的55~75%,肯定不可能了。我认为他要达到现在中国的水平,整体就比中国晚了两个半月到三个月。他们要达到我们现在四月的水平的话恐怕要到七八月份,所以我认为所谓的五一复工只是达到我们2月初的水平。

     Q:如果全球持续这样的一个萎缩的状态,和2008年的危机相比,或者和1929年的大萧条的时候比,这一次的疫情对全球经济的冲击,您觉得最坏的时候能坏到什么程度?或者从美国的历史上看,像87年,甚至是互联网泡沫时期,您最觉哪一次的危机和这次比较起来更合适?

     戚博士:我的一个观点就是,为什么每一次世界大战、动乱之后,各个主要经济体,我们叫 civilized countries,有文化的、有知识积累的文明国家都是持续的、长期的高速增长?无论是美国还是二战之后的欧洲、日本,包括改革开之后的中国。那是由于无论是战争、动乱还是危机,它的打击都是一次性的。

     这一次虽然有人说疫情有可能会持续一年、两年,但我相信人类两年总能找出疫苗来,总会有特效药,就算最不济一、两年不行,三、四年也行。所以说我们一定要在战略高度上,从哲学的高度,意识到就算这次疫情类比于一次世界大战,它对人类现代文明的打击,都是一个一次性的行为。

     一个一次性的行为,从金融的资产负债表上看影响,它只是影响了你当年或者第二年,或者是这个战争持续期间的盈利。当这阶段过去之后,它会恢复正常。

     一次性的东西,在损益表上只会影响一、两年,在资产负债表上也只对净资产有一次性的影响,而我们的估值是建立在一个企业长期、可持续性的盈利或现金流上的一个东西,再折现回来。如果这企业没有破产的话,它只是一次性影响一、两年,两、三年的盈利,如果企业盈利在经历危机后恢复到以前的水平并继续高增长,那么届时对估值就不会有什么影响了。

     2008年美国金融危机,是因为实体经济尤其是美国的银行对于房地产贷款出现了普遍的“放水性”的自欺欺人,导致了实体经济的问题。而如果当这次的疫情危机导致了大量的或者比较大面积的企业出现“倒闭潮”的时候,就会使实体经济出现像2008年金融危机这样的问题。

     但是从企业的流动性上来看,无论是美联储提供流动性,维持它的商业票据的发行,还是中国的银行提供的企业流动性贷款,除了一些小微企业倒闭之外, 尤其是需要实体店的,我觉得其他的大企业、大中型企业流动性不会出现问题。

     所以我觉得这一次的危机有可能更像2008年。很多人认为不会像2008年那样,2008年是实体经济有问题,这次是疫情。但我认为这会导致有一部分的企业出现问题,而大型企业的流动性暂时是不会出现问题。我不认为会出现像1929年到1930年的大萧条,当时后面导致了世界大战。

     Q:最近我看到一篇谈外交事务的文章,说是疫情将会重塑全球秩序。如果说危机对实体经济冲击这么大的情况下,是不是会在二季度以后对我们整个外需产生比较大的影响,然后进一步的影响国内经济增速?甚至有些数据说,沿海地区的一些外贸企业,订单在一季度已经全部完成了,那么二季度就会处于由于没有订单只能停工的状态,会不会二季度的经济会比大家预计的更差一些?您对这个问题是怎么看的?

     戚博士:首先我们要框定贸易对中国GDP增长的影响到底有多大?贡献有多大?来自于什么地方?

     贸易对一个国家GDP的影响,都来自于贸易顺差。贸易顺差就是中国的出口超过我们进口的部分,占中国整个的GDP的比例,大概也就是3%左右,是一个低个位数的水平。这说明什么?这说明极端的情况下,我们不考虑对产业链、供应链的影响,你就是关门了,我也不进了,也就是零贡献率,对经济的影响也就是3%。现在国内有一种声音,就是说如果别人要跟我们“脱钩”,我们一切就都要靠自己也能生产,我是赞同这种观点的,尤其是从目前的国际局势看,我们要做好自己“生产一切”的准备,当然,这并不意味着我们真的要生产一切。

     如果我们用顺差来作为一个核心的考核指标的话,对GDP的影响,我们无非是从正的3%的贡献,降到0%。不存在说我们可以从一个顺差贡献3%变成一个逆差的减项。

     所以我认为外贸的确对中国经济的影响会比较大,但因为目前随着一季度已经下降了6.8%,我认为在剩下的三个季度里面有一个季度是+6.8%(这个预期是有可能的),这两个季度加起来就等于零增长,然后另外两个季度如果都是6%的话,两个6%就是12%,12÷4个季度就是3%。

     所以中国经济今年实现一个3%到4%之间的经济增长(甚至略高)是有可能的。所以贸易对中国 GDP的负面影响,也就是处于1.5-3%的水平,如果积极应对的话,还是可控的。

     Q:我们也看到了,近期国家金融委连续10天内开了两次会议,它提出了“供需两端要发力”,也就是说疫情不光是对我们需求端这块产生比较大的冲击,对供给端尤其产业链这块的冲击也会有一些。它还提出了“两个大于”,外部风险可能大于内部风险,宏观风险可能大于微观风险。您怎么理解这“两个大于”的?在这种情况下,后续我们还有会有哪些超预期的逆回购政策可能会出台,会给我们整个二季度或者三四季度的经济的带来一个比较大的提升?

     戚博士:我们来比较一下中国措施跟美国措施的差异。我们可以看到美国的措施是从货币政策开始,再适度的去做一些财政政策。

     而中国很明显,近期在非常着重地强调财政政策的发力,然后再加上货币政策的调整。总体而言我认为中国货币政策的反应还是比较温和的,主要就是提供流动性,另外是通过央行的操作来引导LPR利率的下行。

     这说明中国的货币政策依然有非常充足的手段可以用,现在还没用。从LPR利率上说,下降了20、30个基点。对于我们目前的贷款利率,大部分企业是4.5~5.5%(央企)或者显著更高这样一个水平。我们就算累计下降了50个BP,也只下降了10%。美国的市场上,它直接从2杀到0-0.25,可以说下降了80-90%。

     所以说中国的货币政策还是温和的,中国从目前的措施上看,更多的是在着力于财政政策,而财政政策对经济的影响一定是大于货币政策。因为财政政策,它这个钱是直接花在一个个项目上,我认为中央目前的政策,在这个方向上是会更加有效的。

     我们目前做的财政政策的发力点,跟2008年金融危机的时候是有所不同的,最近我们谈的比较多的是医疗、公共产品的安全、5G等新基建建设,从国家战略上讲,是有道理的。


     我们现在推广5G,推广数据中心、物联网、人工智能等等,包括一些基础设施、轨道交通,我认为这个方向是对的,这个东西会使我们进一步的“弯道超车”。我们这一次的财政政策要归置在这些对我们国家发展战略有战略意义的东西上。在这样的方向和前提下,我认为是值得去增杠杆的。

     此外我们还有很强大的资产负债表,我们还有这么多的国有企业,我们有大量的资产在政府的手里面,包括中央最近地方债的发行,我如果没记错的话,专项债加起来大约有1.75万亿这样的一个水平。这种定向债的发行也会不断地为我们地方基础设施的建设再提供子弹。

     打一个比方说,我们目前的GDP大概比2008年翻了一倍,2008年我们的财政政策规模是4万亿,我们现在的政策规模应该就是8万亿(单年)。在这样的规模下,我认为一些大家担忧的经济问题会被解决,中国的经济增长将会持续。