近年来，随着中美博弈形势不断变化，中概股在美国面临的政策不确定性明显增加，出现大幅度下跌。尽管在中美元首视频会议后，中概股价格有所反弹，但距前期高点仍有很大差距。以下为望华对中概股问题的几点意见。

一、中概股在中美经贸合作中的角色、地位和意义

中概股在中美经贸合作中，是除了经常项下的中美贸易之外，最重要的一个压舱石。但在中美贸易战之后，中美之间关于中概股的斗争也越演越烈。（注：原文拟于2022年3月，自近日证监会、财政部等部委出台《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密管理工作的规定》后，情况有所缓和）

在分析中概股之前，首先，要搞清楚中概股对中国经济崛起的意义。客观而言，中概股在历史上对中国的经济，尤其是对1995-2020的互联网经济的贡献是巨大的。如果没有当初（1990年代）信产部在红筹上市之初对以新浪等为代表的VIE架构的宽容，中国就不会有今天的阿里巴巴、腾讯、百度、携程、字节跳动等一系列公司。而如果没有这些公司，中国在互联网时代的竞争会倒退十几年。

当时，根据上市要求，中国证监会无法批准亏损的互联网公司A股上市，所以阿里巴巴、腾讯、百度这些优秀的公司早期在国内融不到钱。但是，外国资本来了，他们对这些企业说：我可以教你们——因为我投过google, ebay，亚马逊等，也可以给你钱，但有个问题，我给了你钱要退出，而中国资本项目没有放开，因此我投了你拿不回来。所以他们投资的企业必须能上市，并且能以美元退出——例如，在美国上市。当初在这个背景下，信产部、证监会同意了小红筹、中概股、VIE结构在海外上市，给了早期的阿里巴巴、腾讯、百度等一条生路，成就了中国的互联网时代。

根据上述分析，支持早期的VIE结构及小红筹美国上市，使得多方受益，包括中国互联网企业、中国互联网行业、美国投资者、境内外中介机构等。

现在情况不一样了。

一方面，美国对有中国政府背景或国有背景的大红筹——国企中概股，例如中国移动、中国联通，以及他们怀疑有官方背景的小红筹——准国企中概股，进行打压，要求他们退市。

另一方面，中国政府对违反反垄断法、或者影响到国家安全、或者不符合国家发展理念的中概股——例如阿里巴巴、滴滴、新东方等，进行行合理的行业监管，导致其业绩、股价大跌。

所以，中概股虽在历史上确有特殊贡献，为中美都创造了巨大的价值，但在中美交恶的大背景下，他们被来自中美双方的因素共同影响，走到了今天的地步。

下面说说中概股在中国利用外资中的重要性。

中国利用外资大致有以下几种形式：

一是发美元债券。这是债券融资，钱是要还的，而且还有利息，跟外资银行借款没啥差别，这个不算股权利用外资，我觉得没啥大意思。

二是美元到中国直接投资做合资或独资企业。这种直接投资（FDI）的钱必须换成人民币，在中国投资建厂，变成生产设备或工人工资，而且钱拿不走。如果发生特殊情况，这个钱就完全打水漂了，几乎完全没有流动性。所以，在目前中美关系恶化的背景下，来自美国的外商直接投资难以做大。因为美国养老金、保险资金、超级富豪、大学的基金这些“大金主”们是不会投资没有流动性的东西的。就像中国的保险资金、社保基金不能投资办实体企业，必须投有高流动性的产品一样。

三就是PE、VC的钱，投资VIE企业。这些投资对外资投资者而言，可以随时在境外（在中国资本项目开放以前就可以）进行流动，还可以通过中概股上市在美国上市变现退出，因此，是一个成熟的渠道，而且容易做大。目前，中国的创新资本还未形成完整的闭环，上市退出渠道还未畅通。所以，外资PE、VC这条使用外资的渠道还是有特殊意义的（即使不像1995-2020年之间那样有意义）。就算北交所、科创板完全搞起来，美国的PE、VC仍有中国机构没有学会的东西，以及中国国有投资机构难以复制的超高薪酬人才，所以中概股这个路，还要争取为PE、VC留着。

所以，不管中概股在中国利用外资中占多大比例，都有其十分重要的意义。

二、中概股面临的风险及对VIE架构的建议

从美国方面看，由于意识形态原因，估计美方对中国国有企业中概股的“歧视性”待遇暂时是不会停止的。

从中方看，对于存在行业监管瑕疵，或者不符合国家发展理念的中概股，中国根据依法治国的理念，也是不应该放松监管的。

但是，我认为VIE结构是应该保留的。因为，一是这是中国相关部门之前认同的结构，有一致性问题；二是这是法律结构问题，严格地讲，中国移动、中国联通也是用VIE结构的，而中国是认同的，所以不能说民营或外资VIE就是违法的，国有VIE就是合法的，这是一个法律结构问题，要一视同仁。

所以，中概股的风险除了来自于几乎确定存在的美方风险之外，也来自于我方，即：

-   是否旗帜鲜明地支持我们之前认可的VIE结构？

-   是否旗帜鲜明地支持合法合规、不影响国家安全的民营企业去美国上市？

个人感觉上述两点都应该支持。因为无论是VIE架构，还是合法合规的民营企业去美国上市，都对中国的创业创新、居民就业与经济发展有好处。美国如果跳出来砸VIE架构，打击合法合规的中国民营企业赴美上市，那就让他们去吧，这对他们没有任何好处。

审计底稿的问题有多方面原因，既有可能美方原因，也与国内互联网企业造假较多有关。打个比方，短视频的用户到底有多少？互联网媒体、社交网络的用户有多少是真的？目前对夸大互联网用户数字等中概股信息披露缺乏监管机制，所以，才会出现瑞幸咖啡这样的中国公司去美国上市的严重财务造假案。

所以，如果监管机构在打击A股上市公司造假的同时，不能一视同仁地严厉打击中概股去美国造假（由于中国发行人与美国投资者的信息不对称，这种造假实际有可能更多），那美方监管机构当然要自己去想办法打击。

因此，中国的科创板、北交所、创业板要加速改革，迎头赶上，既需要提高审批效率，又要有发现骗子的“火眼金睛”与否决不合格企业上市的胆识，这还需要一个过程。